如何做好“新時代基礎設施投資管理”

 在過去三十年的城市化進程中,基礎設施投資一直是城鎮化的重要抓手,而伴随投資體制的改革,以PPP為主要合作模式的基礎設施投資市場已逐漸形成,規模也在日益擴大。


 随着城市化水平的提高,我國的城市化進程逐漸進入到後半段,城鎮化的發展理念和發展格局也在随之變化,普遍城市化階段逐漸結束,城市之間的競争日趨激烈,城市發展能力、發展方向也在不斷的分化。在此過程中,投資企業正在以新的視角重新審視基礎設施這類長期投資項目的決策邏輯和風險管理。


 我們的團隊在為投資企業提供大型基礎設施項目投資決策和管理服務的過程中,以投資大數據為基礎,研發了EP(環境—項目)矩陣方法,基于城市和項目兩個維度的綜合評估為投資項目提供投資決策支持、投資戰略分析和投後管理評估。EP矩陣的引入和應用,為城鎮化後期階段的基礎設施投資提供了更加系統的管理視角。


 一、 城市基礎設施領域的市場發展和投融資格局特征


 1)基礎設施項目的投資特征

 基礎設施投資是我國城市化發展在硬件升級上的重要抓手,并伴随投資體制改革的發展,不斷變化和升級。從1995年前後開始,以BOT特許經營為基本模式,我國基礎設施投資市場開始向社會資本開放,實施投資項目試點;随着2000年前後市政公用行業産業化改革,再到2004年國家《關于投資體制改革的決定》等重要改革政策的頒布,基礎設施投資市場逐漸進入更加開放和快速發展的軌道,也吸引了大量的投資企業進入。


 基礎設施建設之所以能吸引如此多企業的投資目光和金融資本參與,主要基于兩方面優勢:一是投資規模大,能夠容納比較大規模的資金;二是項目的現金流比較穩定,能夠給企業帶來長期穩定的收益和回報。


 另外,雖然投資上逐步開放了,但是與投資回報有重大關聯的收費機制、價格機制等相關政策并未徹底市場化,由于基礎設施項目大部分屬于公益性或是公共性項目,并且我國基礎設施和公共服務領域的定價政策偏向于政府定價,以公益和公衆能夠承受範圍内作為定價的基本前提,以緻定價标準較低,并不能夠給項目帶來高額的回報,甚至不能覆蓋項目完整的投資成本,所以這些項目需要政府予以授權,甚至是給予比較長期穩定的财政補貼支持。


 2)城市建設投融資市場新格局形成

 基于基礎設施投資項目的特點,政府與社會資本合作模式也就是我們常說的PPP模式(本文指廣義“PPP”,含特許經營等投資途徑),成為了社會資本進入基礎設施投資市場的主要途徑。


 自國務院出台政策嚴控地方政府債務,且限制地方平台公司的融資職能之後,以PPP模式為主要通道的基礎設施投資市場在2014-2017年處于“井噴式”的發展。


 但從2017年下半年開始,随着地方專項債的大規模發行和對PPP項目進行的多輪整改,以及各地方對地方政府債務的防控,随後城市建設投融資市場的格局發生了根本性的變化,發展到今天,基本上形成了以地方政府的專項債為主,PPP為輔的投融資格局。


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圖1:投融資體制的演變曆史和發展趨勢


 從圖1的數據曲線中明顯可以看到,在2018年地方政府專項債的市場規模已經大幅超越了以PPP作為主要通道的市場化項目的投資規模,2019年這樣的趨勢變得更加明顯。專項債的市場份額優勢進一步加大,與2017年和2018年相比較,2019年上半年的(廣義)PPP市場規模下滑了60%以上。


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圖2:地方政府債券與基礎設施市場化投資動态


 《關于推進政府和社會資本合作規範發展的實施意見》(财金〔2019〕10号)和《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》,以及《政府投資條例》一系列重大政策、法規的發布,也在不斷對上述格局進行着固化。


 綜合判斷,市場普遍認為PPP的政策目前已基本趨于穩定,市場的規模進入相對平穩的階段,當前至未來十年我國的城鎮化投融資格局已經基本形成,并将逐步穩定下來。這也使得投資企業從PPP的熱潮中冷靜下來,重新思考未來的投資策略。


 3)基礎設施投資市場日趨成熟

 基礎設施投資市場的變化,并不僅僅體現在總體規模的下降,在行業結構、投資方向、市場主體構成等方面也在悄然發生着變化,有幾個比較顯著的特征。


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圖3:2019年1-8月各行業項目成交情況


 第一個特征是以PPP模式實施的投資項目在行業領域上發生了重要的變化,更加向有經營收費的傳統市政公用行業靠攏。以污水處理、垃圾處理、供水等為代表的有經營性收費的市政公用項目,重新在整個PPP市場中占據了主流地位,這樣市場格局與2002~2008年市場化改革早期階段的市場格局,有比較大的相像之處,這些行業領域的項目模式相對來講都比較成熟和穩定,為市場所熟知,變相的提升了市場的運作水平(可參閱圖3)。


 而早期以BT形式、後來進入到PPP領域的純政府付費類的基礎設施項目,目前絕大多數都進入了地方政府專項債融資的範疇之内。


 第二個特征是完全市場化運作或是以類PPP模式實施的投資項目越來越受到企業的重視。這些項目主要包含了停車場、旅遊及新城鎮建設、片區開發等。


 這類項目所以采用了類PPP模式的市場化合作方式,一方面是因為政策的限制,使得其中有一些類型的項目難以采用PPP模式實施;另一方面衆多企業也在探索市場化的“自求平衡”、尋找有經營收益前景的項目,以規避PPP項目過于繁瑣的前期程序和後期的管理規制。同時這些項目也在“自求平衡”的目标下,探讨去财政支持這樣的道路,以避免與地方政府的隐形債務挂鈎。


 第三個特征是投資市場的集中度正在提升,投資企業的成熟度和體量逐漸變大。在過去五年中,由于PPP項目膨脹過快,熱度較高,導緻了大量的非專業投資領域的企業進入到了基礎設施投資市場。在前幾年的發展高峰期,整個市場的投資企業數量超過了6000多家,随着緊縮政策的出台和市場格局的變化,2019年參與投資的企業數量有了大幅減少(如圖4所示),投資企業的市場集中度有了很大的提升。


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圖4:參與PPP項目各社會資本的數量


 這幾方面的特征,都表明了目前參與市場交易的基礎設施投資企業經過市場和政策的淘汰,留下的都是比較成熟、有投資經驗,且資本規模較大,有意願長期在這個領域投資的企業。可以看到這樣一個趨勢:我國的城鎮化基建投資市場正在從發展期向成熟期過渡,企業也變得更加成熟和冷靜。


 二、 市場變化給投資企業帶來的變化


 在過去的幾年中,榮邦瑞明在幫助企業做項目研判、投資決策和投後管理的服務過程中,明顯地感覺到伴随着市場形勢的變化,投資企業在認知和投資決策的思維上正在發生着根本性的轉變,主要表現在幾個方面:


 一是從不計代價的争搶項目變得決策更加冷靜,甯缺毋濫的思維正在逐漸成為主流。


 二是投資工作從前期的市場開拓為主,轉向新項目開拓與在手項目的運營管理并重,并在運營管理過程中不斷反思和優化投資決策方法。


 三是投資決策從關注項目本身的條件,轉向投資環境與項目條件并重的模式。

這些轉變,反映着城市建設投資市場和投資企業的成熟,但這并不僅僅是政策變化所造成的,而是與我們當前城鎮化發展的形勢有着非常密切的聯系。


 從2019年國家發改委發布了《2019年新型城鎮化建設重點任務》的通知,到前不久召開的中央财經委員會第五次會議中指出,“當前我國區域發展形勢是好的,同時經濟發展的空間結構正在發生深刻變化,中心城市和城市群正在成為承載發展要素的主要空間形式……”。從這一系列政策信息中,可以看出,我國城市化格局正在發生着重大變化。


 影響城市化格局的機制,除了宏觀的規劃以外,在土地政策指标交易、國家重大城市群布局、戶籍政策等推動機制層面,都在重塑未來的城市化格局。一個基本的特征就是城市發展的分化會越來越明顯,我國城市化逐漸在從普遍擴張型的城市發展模式走向有增長、有穩定甚至局部縮減的發展格局。針對這一點,我們曾在《城市普遍擴張階段趨向終結!開發企業的新出路在何處?》一文中進行過重點分析。


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圖5:企業投資是政府和城市的子系統


 另外,随着前幾年大量的基礎設施投資項目進入實施階段,有不少項目在實際簽約之後,執行中遇到了很多困難,這些困難除了項目本身條件的不成熟,相當一部分的原因來自于項目執行環境的變化,這種變化也使得企業意識到,如果把每一個城市看成是一個系統的話,每一個投資項目就是一個子系統。城市發生變化會影響到子系統的運行,所以企業在投資項目時,除了考察項目外,也要把更多的目光投向了城市投資環境的評估。因為基礎設施項目屬于長期投資項目,在較長的運行過程中必然會面臨城市發展變化的狀況,要保證項目的順利執行,最終獲取收益,就要堅持項目本身條件和投資環境并重。如圖5所示。


 在此基礎上,結合大量的PPP投資項目,我們基于開放的城市大數據研發出了EP矩陣,為投資企業的決策來提供支持。


 三、 EP矩陣的基本原理


 EP矩陣重點關注的是從項目“内外”兩個尺度上來做決策支持。


 1)EP矩陣基本原理


 EP矩陣實際上是一個二維四象限的投資決策工具。其基本原理是将項目投資環境和項目内在條件作為評價項目的兩個主要維度。


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圖6:項目外部投資環境指标


 關于項目投資環境,或者說是項目所在城市的投資環境評價(如圖6所示)。具體指的是,我們在評估一個城市時,選取幾類主要的指标:第一類屬于實力類指标。其中包含城市GDP、城鎮化水平、常住人口規模、财政收支等指标,這些指标代表着這個城市當前的發展能力;第二類屬于發展潛力類指标。其主要涉及城市所在的區位、在國家制定的城市戰略格局中的地位、城市所擁有的科研資源等指标,這些能夠為城市未來發展帶來長期向好效應的相關定性和定量數據;第三類是安全類指标。其主要通過考察項目的債務情況、城市的債務情況、财政穩定性情況,制度的發育水平等指标來判斷。


 之所以關注投資環境,是因為企業投資的任何一個項目都是所在城市系統的一個組成部分。從系統的角度來講,整體決定了局部投資環境,如果城市發展水平發生重大的變化,會在相當大的程度上影響到項目的執行和落地。


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圖7:項目内部投資環境指标


 關于項目的内在條件,或者說是項目本身的條件設計得好或不好(如圖7所示)。這些指标從當前PPP項目的模式設計上來講,主要是針對政府與企業商定的項目商務條件和财務條件進行評價。從指标選取上講,包含項目周期、工程造價下浮水平、項目收益水平、保障條件、風險分配等。其主要分為兩大類指标:第一類是項目的收益率水平;第二類是項目的風險分擔機制。此外,項目的内在條件與行業特性有關,需要根據行業特征加以區别。


 在這裡需要補充一點,前面講到項目條件是根據大數據将過去成交的大量項目,從這些指标角度,在0到100分的評分區間内進行綜合打分和排序。

 項目好還是不好,可以通過這兩個維度化成一個四象限的基本框架來判斷,其中箭頭的方向代表越來越向好。


 2)四個象限呈現的不同特征


 那麼,這四個象限分别呈現什麼樣的特征呢。如圖8所示。


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圖8:四個象限呈現的不同特征


 第一象限是肘子型項目。在這個象限裡的項目,所處的城市投資環境穩定,發展能力很強,而項目本身跟政府約定的合同條件也比較良好。


 第二象限是雞肋型項目。這類項目所在的城市發展環境比較優良,但往往這樣的城市競争比較激烈,政府給出的條件相對比較苛刻,收益空間相對較低。用雞肋來代表這類項目,就表示它利潤較薄,比較容易吃到,但肉并不多,需要通過精細化管理來确保收益實現。


 第三象限是硬骨頭型項目。這類項目肉很少,骨頭很硬,啃不動,想敲開骨頭吃到裡面的骨髓非常困難,也就是很難獲得項目内在利潤。這類項目在市場上有很多,做這類項目要在管理策略上重點分散投資風險,找到好的工具,或者是好的合作方來一起分擔項目風險,或者是盡早退出,讓真正有能力來啃骨頭的企業來做。


 第四象限是羊蠍子型項目。這類項目位于城市發展排名比較低的地區,為了招商引資,地方政府給出的項目基本條件相對較好。不過由于城市發展水平的不穩定,以及政府的執行能力和執行意願的不足。這些項目的實施,通常需要解決不少前置問題,看起來條件較好,但是并不容易完全實現,因此這類項目要重點關注投資環境的管理,特别是做好政府關系管理和項目條件邊界管理,才能夠真正把利潤賺到手。


 這是我們評價項目的基本一個方法。這個方法在企業的投資決策和投資管理中有多方面的應用場景,我們來逐一進行探讨。


 四、 EP矩陣在企業投資決策中的作用


 1)檢視企業的投資标準


 對于大型投資企業而言,在市場開拓過程中,接觸到的投資機會比較多,為了更好的篩選項目和提高決策效率,企業通常會制定出投資标準,用來篩選投資機會。


 在企業制定投資标準的時候,我們發現一個有意思的現象,就是企業很容易做出過于理想化的投資标準。如圖9所示。


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圖9


 如果在象限中加以标識的話,不少企業在制定投資标準的時候,能夠達标的項目經常處于第一象限,也就是肘子型項目的投資标準。這些項目投資标準要求城市環境好、發展能力強,同時又要求項目條件非常優厚,制定這樣标準的後果就是,如果企業自身的實力達不到這樣的程度,或者所在的投資領域沒有絕對的優勢,那麼企業實際上很難獲得投資項目,或者說是前期市場開發的失敗率會非常高。事實上,市場上的項目絕大部分都屬于第二象限的雞肋型和第四象限的羊蠍子型。


 首先來實際了解一下企業在投資标準制定中,如何應用EP矩陣。


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圖10


 如圖10所示,這家企業的投資标準實際上是比較好的,适應了投資環境風險和項目條件之間的平衡。項目絕大部分落在了第二象限(雞肋型)和第四象限(羊蠍子型)。這說明這家企業的投資标準制定是比較符合市場規律的,條件相對苛刻的項目要求比較好的城市基礎,城市發展水平比較弱的地區,則要求相對更高的投資條件,并且在市場開拓上具有比較好的靈活性。


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圖11


 如圖11所示。這家投資企業過去幾年投的項目,自上而下都非常貼近中軸。其市場能力屬于中等,項目的内在條件都非常接近,而投向的區域既有非常強的城市,也有相對發展比較滞後的城市。


 根據圖9中項目的分布特征,說明這家企業本身的投資标準,相對來講比較單一,過于關注項目的條件,而忽視了投資環境,因此後期在項目執行階段,位于橫軸下方的項目管理難度較大,比較容易由于投資環境的變化而産生虧損。


 2)輔助投後管理決策


 由于PPP項目及各類基礎設施投資項目的執行周期很長,通常超過十年,有的甚至達到30年。當前大量項目進入投後執行階段,對項目的持續跟蹤管理是投資部門的重要工作,EP矩陣也可以在宏觀層面上幫助企業檢視早期的投資決策,及早做出應對措施。


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圖12

 如圖12所示,這家央企投資的項目絕大部分位于右上象限,體現了企業的行業地位和實力,但是我們可以看到,在硬骨頭型象限中,有明顯的特殊點存在,與這家企業的一貫投資标準相比是不符的。


 回顧這個特殊點代表的項目,是屬于為進入新行業領域做出的戰略性決策造成的,在後期管理上,要探讨兩年之前做出的行業進入戰略性決策的意義是否仍舊存在,如果已經不存在了,那麼,應選擇及早退出,将資金投入更有回報前景的領域,或引入新的合作主體分擔風險。


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圖13


 如圖13所示,這家企業投資的項目,總體上十分優良。


 但是我們可以看到,右方有兩個條件特别優厚的項目點存在。條件特别優厚并不僅僅代表着好項目,在投後管理上,這樣的點也需要我們特别關注。


 從投資的規律來看,獲得超出市場平均水平的項目,通常在投資的前期階段,都存在某些特殊的條件,比如人脈關系、特殊的技術、特殊的資質要求、政府的某些緊急需求,或是政府打造标杆的一些特殊要求等。由于這些特殊條件的存在,使得在項目的早期運作階段,地方政府願意向投資企業讓渡比較多的利益。


 基于企業非常優厚的投資條件,但在一個長周期的執行過程中,這些投資條件所處的早期決策環境非常有可能發生變化。一旦發生了變化,現任的政府管理者和企業管理者,如果不能夠了解項目決策的背景,或者不能夠完全認可項目決策時特殊環境下做出的項目條件,那麼雙方就非常容易在合作上産生矛盾,導緻項目需要重新修訂條件,甚至有可能會導緻項目停滞。


 那麼對于這類項目,在投後管理上,企業應當做好兩方面的應對準備:


 一方面要檢查項目早期決策時的特殊條件是否還存在,如果當時的決策環境如今發生了變化,特殊條件已經不存在了,則極有可能使得項目點位向内凹陷,要提前預警。


 二是這些項目産生特殊決策的背景條件,從項目管理角度,要做好備檔,當政府方面以及企業内部發生人事變動的時,要充分交接曆史條件,使得雙方都能夠理解和接受當時做出上述決策的原因,降低政府換屆、企業更換管理者帶來的項目變動風險。


 3)監測投資環境變化


 我們使用EP矩陣可以描述企業投資項目的總體情況,這種畫像放在長周期上來看,則會是一個動态變化的過程,因為每年城市的經濟發展數據和新成交投資項目的市場條件水平都會不斷發生變化,企業過往投資項目的對标标準也在不斷發生變化。這種動态變化使得企業可以随時監測自己所持有項目資産的價值變化趨勢,及早做出管理預警或者投資處置判斷。


 這種變化主要有幾種情況:


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圖14


 一是如圖14所示,一部分項目由于所在城市發展水平的變化,在象限中的位置發生下移,這時我們要關注這部分項目可能出現的外部環境風險,當然下移是相對位置的變化,從投資管理角度而言,我們還需要關注這些城市相對發展水平,是否同時伴随着衰退,是否真的對項目的執行造成了潛在的影響。


 而項目點位上移時,企業則應當關注這些發展速度相對變快的城市,企業過往的投資經驗是否能夠帶來新的市場機會。


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圖15


 二是如圖15所示,與當前新成交項目的市場交易條件水平相比較,企業過往的投資項目在象限中左移或右移。


 點位右移,代表着新成交項目的市場條件與曆史比較而言,正在不斷向更優的方向變化,相對而言,企業過往的投資項目,在新的評估條件下,存在貶值的潛在可能,企業應當考慮是否有可能向地方政府争取更優的合作條件,或者及早轉手,将資金投入新的項目。


 點位左移,則代表着新成交項目的市場條件水平與曆史比較而言,正在惡化,競争更加激烈,企業過往投資的項目條件是十分優厚的,企業可以考慮在資本市場上将過往項目以更高的價值及早變現。


 綜合而言,中國的城鎮化發展到現今階段,城市發展的分化已經成為必然的趨勢,投資環境的變化和潛在風險越來越受到投資企業的重視。


 傳統的投資企業絕大部分把眼光關注在常規的建設管理、運營管理等專業化管理上,但在一個較長的周期中,企業的高層決策者、投資主管部門應該站在宏觀層面上,對企業的投資趨勢、投資标準、投資邏輯、投資整體環境的變化給予更高的關注。EP矩陣就是在新城鎮化階段,面向未來城鎮化的轉型時期,進行企業投前決策和投後管理的系統化工具。


 (陳民:以太坊行情最新總經理,财政部、發改委PPP專家庫雙庫專家)