PPP項目風險分擔的改進

項目融資是PPP項目解決融資問題比較理想的方式。其概念是金融機構在給一個項目貸款時,滿足于用項目本身的收益和現金流作為還款來源;用項目本身的資産和權益作為保障,而不依賴其他條件。


簡單的說,要實現項目融資,站在金融機構的角度考慮問題并不十分複雜,就是要讓金融機構相信項目風險是可控的,不會侵害到項目的還款能力。但項目風險是一定存在的,金融機構不承擔風險,就一定會由其他主體來承擔風險,通常其他主體指的是政府和投資企業。那麼他們為什麼要承擔風險,又應該承擔多少風險呢,就是我們文中要說的風險分擔問題了。


——風險分擔難在哪裡


關于風險分擔,業内有很多說法。大家較為認同的是,誰能控制、誰有能力、由誰承擔。把風險與責任挂鈎,看起來是一個比較簡單的原則,但在實際操作過程中卻不容易,因為不是所有風險的責任邊界都那麼清晰。這就好像有人問巴菲特“炒股賺錢的秘訣是什麼”,巴菲特回答“不要虧損”,聽起來非常有道理,但在實操中,就會發現有很多模糊地帶,無法直接實現目标。


榮邦瑞明的投顧團隊在幫助企業“看項目”的過程中,除了看項目的基本條件外,為了實現融資的目标,還要看項目的風險分擔是否合理,同時可以了解項目發起主體——地方政府是否有管理好項目的認知和能力,判斷企業的投資是否有保障。


事實上,風險分擔可分為兩種情況:一是責任主體清晰的風險;二是責任主體不太明确的風險。


其中,對于責任主體清晰的風險最基本的原則是,有責任的一方要承擔風險造成的損失,給無責任的一方以補償,不能讓無責任的一方受到損失。這些責任清楚的風險,具體的風險分擔設計比較容易設計,也比較容易說的清楚。


還有很多風險是不那麼容易說清楚責任的,特别是由于項目外部環境因素造成的風險。


以軌道交通為例,因客流量未達預期的風險,就很難說清楚是誰的責任。軌道交通是城市建設系統的一個組成部分,它的經營狀況與周邊的發展情況有很大關系,比如一條軌道線有多少客流,與其接駁的線網建設有很大關系,線網越密,客流量越多;同時還與其他城市交通工具的線路規劃有關系;此外,還受到項目沿線的人口密度和就業崗位多少的影響……而這些顯然是社會資本所左右不了的,政府方面能夠施加的影響似乎更大一些。但是這些因素的實現,又很大程度上受到金融環境、國家政策等地方政府也難以左右的因素影響,全部列為政府方的責任也有失偏頗。


——風險分擔對政府而言是改進方案


對于軌道交通的客流風險分擔,常見的做法是約定保底量。具體來講就是,假如預測客流量為100萬人次,最初項目是以此為基礎設計方案和财務條件的,那麼政府和企業會在合同裡約定了一個80萬人次的客流保底量,那麼即使實際客流量隻有60萬人次,政府也要按80萬人次客流量與項目公司結算。


但政府方經常不理解了,客流量預測是企業和政府一起做的,實際與預測客流量有出入,為什麼要由政府承擔主要風險?


從定性的角度而言,政府方到底要承擔多少風險,從項目發起和引入社會資本的本質意義而言,可以站在兩個出發點上考慮:一是引入PPP社會資本,站在政府作為項目業主為項目實現融資的角度,本質上是各方共同承擔風險,來完成融資工作,讓項目落地;二是如果不引入社會資本,政府自己實施,所有的風險都是政府的,引入社會資本,可幫助政府降低一部分風險。


可見,“銀行不擔風險,企業擔有限風險,政府減少部分風險。這是風險分擔方案設計的平衡解決之策,與政府自己負債實施、自己承擔所有風險相比,已經是個改進方案,理解了這點地方政府設計出來的項目,就能夠真正站在吸引優秀企業的角度加以思考,而不是一味的推卸責任,拒絕承擔風險。這樣的項目,才是企業眼裡的好項目。


那麼政府要擔負起自己的責任,就一定要成為主要的風險承擔者嗎?從定量的角度而言,我們需要進一步來探讨。

 

——如何達到平衡點


一個平衡的、能夠為各方所接受的項目融資方案,自然要滿足各方的底線。


就金融機構而言,假設預計客流量100萬人次,政府保底保到60萬人次或70萬人次都行,隻要能還上錢就可以。銀行的底線實際上是最低底線。


就企業而言,凡是企業控制之下的風險,該由其承擔,其都會承擔;不完全是政府責任風險的,也可以承擔一些。企業是一個“在商言商”的主體,可以以投進項目的資本金來承擔有限的風險,也要适時回本,最終獲利。


圖1 不同客流量水平對應的項目财務狀況(僅作定性說明)image.png

圖表來源:以太坊行情最新


從政府來看,那些政府部門不可控的風險,交由企業承擔,剩下的風險,該擔的擔,隻要承擔的比自己單獨做時,風險少、效率高,就可接受。


在高杠杆的背景下,要保證企業能夠回點本,通常來說,政府的保底線都是比較高的,一般是在70-80%,甚至更高。例如預測客流量一天100萬人次,政府保底80萬人次,那麼低于80萬人次的客流政府就要擔着。這樣一來,政府認為自己承擔了主要風險,違背了PPP“企業擔主要風險,政府擔次要風險”的原則?關于這個問題,應該從一個新的視角看待。


首先,從承擔風險的概率上來看,預測客流量100萬人次,通常情況下,實際客流量是圍繞預測客流量100萬人次上下波動的(如圖2所示),顯然,客流量在80萬人次以上波動的概率比在80萬人次以下波動的概率要高得多。在此,企業承擔的是大概率風險,政府則承擔小概率風險。


圖2 實際客流量波動狀況(僅作定性說明)


image.png


圖表來源:以太坊行情最新


其次,整個項目70%都是依靠金融機構貸款,項目建設運營的成本和還貸都是剛性的,客流量一擔發生負向波動,直接虧損的是企業利潤,進而是企業資本金。因此,從承擔風險的先後順序上,是企業先承擔風險,政府後承擔風險。


第三,相對于資本金的絕對金額,客流的少量波動,就能夠在很大程度上吃掉企業的利潤和資本金,所以相對企業的資本金來講,企業承擔的是較大風險。


從這三點我們不難看出,風險的大小是相對的,在上面的這個例子中,政府表面上提供了很高的保底水平,實際上企業仍然是風險的主要承擔主體。


綜上所述,我們就不難理解,政府方是項目的發起者,在項目的風險分配方案設計過程中,掌握着更大的主動權,當前很多PPP項目,政府方在方案設計中普遍存在最大化的減少自身承擔風險的情況,這實際上給項目融資和落地帶來了很大的障礙。如果能從項目實施的本質目标出發,以改進的思維來理解風險分擔,那麼會十分有助于項目融資的實現。


 (陳民   榮邦瑞明總經理;陳非遲   榮邦瑞明基礎設施事業部總經理)

(轉載自《中國投資》2019年12月号 第23期)